原本以为2026年会是一个慢慢修复的一年，结果市场给的，却是完全相反的答案。
美国和以色列对伊朗的军事行动，让油价快速上升，通胀预期再次抬头，市场情绪转弱。组合没有等到反弹，反而继续下跌。年初至今，大约又回撤了6%。
这样的波动其实不是第一次，但这一次比较不一样的是——跌的，不只是市场，而是自己一直以来最有信心的持股。MFCB 从接近RM5的高峰跌到RM2.8。这样的跌幅，说不痛是假的，也确实再次提醒自己：马股要长期持有，并没有想象中那么容易，很多时候还是需要适时套利。
价格的变化不只是数字上的波动，它更像是在问一个问题：MFCB 的前景真的变差了吗？ 还是市场不再愿意给它以前的估值？
如果只是看公司本身，其实并没有发生什么太大的变化。2025年的业绩，大致还是在熟悉的范围内：
- 赚钱能力还在
- 水电业务依然是核心
- 每年大约 RM400m–500m 的经营现金流
股息方面，也基本按照管理层之前的说法，逐步在增加。甚至如果再仔细看一点，反而还有一些“变好”的地方。Don Sahong 扩产，从 260MW 提升到 325MW，发电量增加，同时特许期也延长到 2049 年。从资产角度来看，这其实是加分项。
但市场的看法，明显不一样了。
自己整理了一下，可能的原因大概有几个。首先，Don Sahong 虽然稳定，但成长空间相对有限，基本进入收成阶段，未来更多是稳定现金流，而不是增长故事。
其次，其他业务的发展，并没有当初想象的那么顺利。包装、资源这些业务，竞争一直都很激烈，盈利能力不稳定。粮食安全业务的发展不如预期，盈利仍有挑战。医疗业务刚起步，资本开销大，短期内也难有明显贡献。
再来就是 Edenor。这块业务算是这几年最大的拖累。之前管理层是有信心喊话会转亏为盈，但到目前为止还没有发生。最新的情况，是亏损有所收窄，但仍未看到明确转正的时间。
另外一个不能忽略的，是寮国的风险。MFCB 的核心现金流，来自寮国，而买电的是 Electricité du Laos。疫情期间大家其实已经担心过一次，现在这个问题又重新被市场看见。寮国本身外债较高，也面临外汇压力，如果情况恶化，确实可能影响到公司的应收账款。目前来看，公司的应收账款周转仍维持在大约两个月左右，算是相当健康，并没有明显恶化。
此外，美元走弱，也会影响收入换算成马币后的表现，这一点在2025年的业绩中已经有所体现。
写到这里，其实会发现：公司没有明显变差，但“故事”变弱了。风险没有大幅上升，但被市场重新定价。市场目前给 MFCB 的折价，很大程度上应该是以上这几点造成的。
那我自己怎么看？
第一，自己还是觉得这家公司在“没有意外”的情况下，是一门相对稳定的生意。如果未来几年没有太大的资本开销，现金流继续累积，公司有机会逐步改善资产负债表，股息也有可能继续提高。
第二，老板本身是有野心的企业家，这点从过去的扩张也看得出来。未来如果真的找到好的投资项目，公司未必完全没有增长空间。
第三，在最新的业绩简报中，管理层提到会“合理化非核心业务”。这一点反而是有点期待的。如果真的把 Edenor 或粮食安全这些拖累较大的业务处理掉，公司整体的质量会更清晰。
第四，关于寮国和 EDL 的风险，确实是不能忽略的。但目前来看，还没有恶化到影响基本面的程度。
当然，所有投资都有风险。MFCB 也不例外。股价有可能继续下跌，尤其是在市场情绪不佳的情况下。但以目前 RM2.8 左右的价格来看，个人还是觉得，已经进入一个相对被低估的区间。
只是因为目前它在我组合中的占比已经相当高，所以即使觉得便宜，也不会再大幅加码。
市场有时候是在定价风险，有时候是在放大风险。区别在哪里，往往只有时间会告诉我们。
KM
23.03.2026
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